今年8月，生产者物价指数(PPI)同比下降3.5%，环比下降0.5%。出口同比增长2.7%；进口同比下降2.6%；贸易差额为顺差266.6亿美元。

    今年8月，中国采购经理指数(PMI)指数为49.2%，连续第四个月回落，同时为9个月来首次跌至50临界点以下。汇丰银行公布的8月我国制造业PMI终值为47.6%，创2009年3月以来最低.

    自今年以来，中国经济已经放慢了前进的脚步，出口的下滑、产能的过剩，再加之消费的疲软让原本动力十足的“三驾马车”举步维艰。从年初的通货膨胀压力，到8月所谓的“CPI再次抬头”，货币政策的每一次调动都刺激着市场的神经。而房地产市场调控、证劵市场制度改革等焦点争论，更是备受关注。

    房地产市场备受关注，而目前楼市调控是否已经松动？对于一线大城市，房价又将何去何从呢？

    本期《财富观察》将与中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征一起探讨当前宏观、资本市场的焦点话题。

    今年中国经济增速或维持在8%

    纵观我国今年上半年宏观数据，上半年中国国内生产总值为227,098亿元，按可比价格计算，同比增长7.8%，其中二季度增长7.6%，增速3年来首次跌破8%。今年8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.5%，环比下降0.5%。出口同比增长2.7%；进口同比下降2.6%；贸易差额为顺差266.6亿美元。

    国家统计局月初数据显示，8月中国PMI指数为49.2%，连续第四个月回落，同时为9个月来首次跌至50临界点以下。汇丰银行公布的8月我国制造业PMI终值为47.6%，创2009年3月以来最低.数据表示，中国经济仍面临较大的下行风险，从年初延续至今的订单减少、成本高企的情况没有根本好转，只是企业去库存调整加快。有观点认为，这不仅引发了有关中国经济健康状况的新的担忧，同时也表明政府需要采取更强有力的扶持性政策。

    东方财富网：8月份我国PMI降至今年最低点，近期公布的8月PPI值同比下降3.5%，有观点认为，中国经济很难避免“硬着陆”，您怎样看这样的观点？

    曹远征：所谓“硬着陆”和“软着陆”问题，就是大家能容忍经济增长速度下滑的程度。按照今年的规划，经济增速要达到7.5%，我们认为今年中国的经济速度仍可能维持在8%左右。当然，这个数据如果与去年9.3%相比，是有一个较大幅度的下降。但是如果与7.5%相比，还是处在可容忍的区间中，从这点上来说经济并不存在所谓的“硬着陆”，只是出现了下滑而已。

    东方财富网：您认为此次经济下滑趋势将持续多长时间？

    曹远征：结合全球的情况，你会发现所有经济高增长的国家不可能持续高增长，一定会有阶段性的下降。比如说二、三十年前的韩国和日本，日本大约在1973年以后结束了两位数的经济增长，经济增速开始下一个台阶，韩国经济增速的下滑是在1998年之后。由此我们认为中国经济似乎也处于这样一个转折点上，中国的经济增速在下一个台阶，只不过我们现在需要避免这个台阶过陡，让它下得平缓一点。因此我们说中国经济开始进入了新的增长阶段，开始告别两位数的增长，转入了中高速的增长阶段。

    近万亿的项目意在稳投资

    9月初，发改委披露了有关城市轨道、公路建设和集装箱码头、航道等交通建设项目。其中，城市轨道交通建设项目投资金额总计超过8000亿元，公路、码头和航道建设预计投资总金额将超过2000亿元，此次发改委“发力”，审批通过项目近万亿。市场人士称，此举是刺激经济回暖的稳增长措施之一，因此被市场认为此举是“新四万亿”和“四万亿2.0版本”。

    东方财富网：最近发改委两次批复近万亿的项目，对于这些项目您怎样看？这是否会成为2008年4万亿计划的一个新的版本？

    曹远征：目前中国经济仍处在下滑通道中，所以稳投资是稳定中国经济增长最重要的一个办法，发改委所批的这些项目都与稳投资相关。

    而这些项目与2008年相比，有着很大的区别。如果说2008年国家4万亿计划是为了保增长，那么这一次是稳投资，两次的着力点不一样。本次发改委所批复的项目，主要是遏制中国经济下滑速度过快，寻找一个新的均衡，进而促进结构的调整，与上一次应对金融危机的情况不完全一样。

    目前汇率已处于均衡状态

    继去年美国对华光伏电池组件发起“双反”调查之后，今年9月初，欧盟委员会又发布公告，对中国光伏产品发起反倾销调查。由于欧盟不承认中国的市场经济地位，此次调查选取美国作为第三方的替代国，以衡量中国的光伏产品是否存在倾销。分析人士称，由于美国的光伏制造业成本过高，以美国为参照，意味着未来中国企业必将面临高额的反倾销税。

    东方财富网：目前情况下中国如何处理好与主要贸易伙伴国，比如说欧盟或者美国的“汇率战”与“贸易战”？

    曹远征：目前汇率问题已不是十分重要，汇率水平已经进入均衡汇率状态，也就是6.3元左右。

   之所以有这样的判断，第一，央行从4月8日起将人民币汇率浮动范围放宽到1%，但到目前为止，人民币浮动并没有超过1%。第二，目前汇率的上下波动是涨跌互现，并没有出现大规模的升值或者大规模的贬值，从这个意义上讲就是均衡的，因此汇率将基本处在这个水平。

    物价上涨主因为成本推动

    国家统计局9月初公布的数据显示，8月全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.0%，涨幅重新回到“2时代”。CPI同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为0.6个百分点，新涨价因素约为1.4个百分点。1——8月平均，CPI同比上涨2.9%。与此同时，有观点认为，我国或面临通货紧缩的风险，而下半年CPI的抬头仍然产生着较大的通胀压力。

    东方财富网： 8月我国CPI同比上涨2.0%，涨幅重新回到“2时代”。对于今年CPI的整体走势以及通胀压力，您怎么看？

    曹远征：8月CPI的上涨主要是由于物价的上涨所导致的，并不是严格意义上的通货膨胀，因为不是由银根放松引起的物价上涨。

    本次物价的上涨，大部分集中在食品价格，而食品价格是受劳动成本影响的。物价的提高尤其体现在蔬菜上、肉禽蛋上，这与劳动成本相关，从这个意义上讲是成本推动，而不是需求拉动，不是由货币政策引起的物价上涨。

    从全年情况来看，物价上涨不会超过4%，可能呈现出一个前低后高的态势，高点大概在今年1月份，而四季度开始或许还会有缓慢的回升。从整个推动因素来说，成本因素将大于需求因素，因此物价上涨将是成本推动型的一种上涨。从长期看，这种因素还会持续发挥作用，这个时候货币政策一定是稳健的、中性的。

    货币政策将长期处于中性

     自今年2月24日存款准备金率下调0.5个百分点后，5月18日起再次下调0.5个百分点。今年我国已对存款  类金融机构人民币存款准备金率调整了两次，目前大型金融机构存款准备金率为20.00%，中小金融机构存款准备金率为16.50%。此外，央行今年6月8日与7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。而近期央行频繁逆回购，使得货币政策调整充满变数。

    东方财富网：今年以来，我们对存款准备金率与基准利息已各进行两次的调整，您怎么看前段时间频繁的货币政策调整？下半年，我国的货币政策将何去何从？

    曹远征：第一，货币政策是成熟稳健的，稳健是与中国经济环境连在一起的。货币政策的主要目标是反通货膨胀，但是中国目前物价上涨不完全是因为通货膨胀。通货膨胀是通货发行过多引起的物价上涨，但是目前的物价上涨更多与劳动成本上升有关。从这个意义来讲，货币政策要控制这种原因导致的物价上涨难度比较大，进而出现了目前的局面——政策紧一点，物价并不能降到理想水平，但是政策一松，物价将涨的更快。因此，这就决定了货币政策将长期处于中性。

    第二，在中性情况下，货币政策一定是微调，不会出现方向性的变化。货币政策与中国经济相联系，即使货币政策稍微有所松动，都要将其对经济的帮助作用与对通货膨胀的刺激作用结合考虑，要有所均衡，因此其刺激的效果是有限的。

    第三，存款准备金率的调整仅是补充流动性的举措，并不是货币政策方向性的转变。过去中国货币补充机制与外汇占款密切相关，从去年四季度开始，由于外汇占款的下降，意味着央行补充货币的渠道受到堵塞，因此流动资金会偏紧，其对冲的办法是在市场的回购，或是存款准备金率。而这种办法只与流动性的多广、松紧相关，与货币政策的方向无关。

    目前看降息的空间正在变小。从今年6月份开始，利率市场化步伐加快，允许银行的利率在相关程度上自行制定。在此情况下，即使降低央行的基准利率，并不一定能够直接导致市场利率的变化。因此单纯从调整基准利率讲，它的效果已经与过去相比大打折扣。利率更多反映的是市场的供求状况，而不是一个政府调控的行为。

    房地产市场正发生着分化更需关注小城市

    去年至今，我国对房地产价格的调控主要靠政府行政手段，以限购令、房产税等方式抑制房价的快速上扬。数据显示，2009年我国商品房价格上涨23.2%，2010年上涨7.5%，去年上涨6.9%。而前些时候，国土资源部就国土资源部、住房城乡建设部联合下发的《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的紧急通知》进行部署，要求坚持房地产市场调控不放松，坚决防止房价反弹。目前有学者指出我国楼市泡沫已经破灭，使得房地产市场走势倍受关注。

    东方财富网：房地产市场备受关注，您认为楼市调控是否已经松动？对于房地产市场调控，您怎样看？

    曹远征：对中国房地产市场要更全面的看。我们目前所掌握的城市数据是70个城市，但是70个城市只占中国房地产销售面积的30%左右，和价值量的40%左右，70个城市以外的城市会怎么样？中国房地产正处在一个分化和转型期间，对于如北京、上海这样的大城市，人口不断往里迁移，房价还有上涨的趋势。即使是进行某种调控，也只是让房价上涨的缓一点，但克服不了这种趋势。

    但是在一些小城市，其趋势是倒过来的。因此我想请大家多关注一下小城市，如鄂尔多斯这样的城市。中国的房地产市场可能正在发生着分化，现在不能一概而论，更需要分类指导。

     资产证券化将解决债务期限错配问题

     国家开发银行日前在银行间完成发行101.66亿元信贷支持证券，此举被市场认为是优化金融资源配置的重要工具。除国开行以外，有消息透露，交通银行也正在筹备200亿元信贷资产证券化，并将在上海证券交易所大宗交易平台试点。我国自2008年底开始暂停信贷资产证券化审批，时隔4年，今年5月下发扩大其试点通知，总规模达500亿元，国家开发银行此举将是资产证券化重启后的首单产品。有观点认为，资产证券化主要为了实现信贷资产风险和收益的市场化分散转移，同时减轻银行资本压力。

    东方财富网：您对国内银行信贷资产证券化重启怎么看？

    曹远征：目前按照国家审计署说地方债务有10.7万亿，其中46%发生在2008年以后，按照审计署的说法，30%的债本息无忧，大概23%的债已经发生了问题，剩下还有50%，而剩下的这50%债务是我们更需关注的对象。在这50%中，我们看到的问题并不是项目问题，而是期限安排问题。

    以铁路为例，中国是大陆国家，铁路一直有着需求，而铁路从长远看有着发展前景，也有着一定的回报。但是铁路的融资基本都是三年前的贷款，那时候铁路还没有完工就到了还款期，自然无法继续开工下去。银行的特点决定了它是惜储的，因此不可能有很长时间的贷款，这就出现了期限错配的问题。

    其实资产证券化，在某种程度上就是把期限展开，比如说把银行三年期的贷款卖掉，因此将变成五年、七年，此时的期限才能与铁路的现金流匹配。从这个意义上讲，资产证券化其实是解决期限错配的问题，资产证券化也正是在这个背景下启动的。

     中国有很多长远看很不错的基础项目，但是短期表现出期限错配的问题，都形成一个债务的困难。如果能够纠正期限错配问题，情况会大有改变，我想这正是资产证券化其中一个很重要的含义。

    页岩气发展值关注中国石油定价权将逐渐变大

    9月10日，国土资源部正式启动第二次页岩气气探矿权招标，10月25日正式评标。页岩气作为独立矿种将吸引更多投资主体加入加速开发，目前国内处在天然气进口依存度大幅扩张阶段，其增幅将影响国家能源安全。我国页岩气探明储量达25万亿立方米全球第一，远超国内常规天然气资源储量。

    而针对石油定价权问题，在世界石油贸易中，石油进口国总是希望以更低的价格进口更多的石油资源，而石油出口国则希望本国的石油资源能够获得更多的收益。因此，双方博弈的实质就是追求符合自身利益的石油价格的过程。任何一方在博弈中占据主动权，有决定石油价格的能力，就意味着拥有石油定价权。

    东方财富网：国内成品油调价窗口已经打开，您怎样看我国石油定价权的问题？页岩气的发展是否会改变这样的格局？

    曹远征：目前有几个现象请大家关注，全球能源形势在发生深刻的变化，就是关注页岩气的发展。美国曾经是石油消费大国，但是现在它的石油消费量在减少。有人说是与美国经济低迷石油消费量减少相关，但是更多的发现是其页岩气的发展。页岩气在美国已经比较成熟，有大规模的开采，因此替代了部分的石油。

    我们过去经常讲石油、煤炭都是生物质能源，而化石能源储备量都是有限度的。但目前看页岩气很有可能不是化石能源，因此页岩气能源的供应可能超出我们过去所预计的石油储量的边界，这就是石油价格为什么会有大幅的波动。

    就石油来说，石油现在更多受到中国消费的影响，中国已然成为全球最大的石油进口国。现在形势已经倒过来了，不再说美国影响着石油的价格，很可能说现在是中国在影响石油价格。如果从未来看，中国的能源结构仍然还以石油为主，那么中国在石油上的定价权将越来越大。

    中国股市的风险在于企业转型的滞后

    近年来，沪深股市扩容步伐越来越快，新股多到投资者都来不及记简称和代码，每周发行4——5只新股成为常态。2009年A股重启新股发行当年，共有111家IPO融资5149.52亿元，到了2010年增长至347家，融资10121.30亿元。今年迄今已有226家，融资5856.63亿元。股市熊途，在呼吁IPO节奏放缓，也倦于询问A股底在何方的同时，到底我们股市的价值在哪里？

    东方财富网：中国股市十年来指数回归原点，而巨量IPO仍不断涌现，您如何看待中国股市的投资价值？

    曹远征：中国经济正在转型之中，去年中国股市盈利5900亿元，其中2900亿由16家银行贡献，而这16家银行占到中国股市市值的近二分之一。目前银行在转型期，银行原来的经营模式是一个利差模式，通过吸收低成本的存款，放出贷款来盈利。但是随着利率市场化，利差模式也开始发生了变化，可以说更多将更依赖于自己的服务，更依赖于银行自己定价的把握。因此这个利差在收窄，对传统银行经营模式提出了挑战。目前的估值基础在发生变化，传统的数据已不能再适用于这种估值模型了，它一定需要有新的估值模型。

    但是我们发现，银行处于转变时期，但新的业务还没有完全展现，自然就出现了目前的情况。中国很多的上市企业都与转型相关，很多企业都是在依赖于低成本的劳动力，无论是手工业、银行业，还是所谓的高技术行业。而当劳动力成本上升之时，传统的估值模型将不再适用，此时需要转向，去依赖于技术进步、依赖于劳动生产率的提高，在这个时候就出现分化。现在我们还没有看到已有的成熟模式，这就是现在中国股市的风险。